El pasado jueves, el Gobierno dominicano emitió US$1,000 millones en bonos, con una tasa de interés de 5.87% anual. Es la emisión más grande y la de menor tasa que ha hecho República Dominicana desde que incursionó por primera vez en los mercados de capitales en septiembre del 2001. Es la primera emisión de bonos soberanos de la administración del presidente Danilo Medina y merece la felicitación de todo el país.
Para determinar el rango de tasas a pagar por un bono dominicano a 10 años, existe un instrumental técnico para generar una buena aproximación. En primer lugar, debemos recurrir a las informaciones que pueden ser extraídas de la curva de rendimiento de los bonos soberanos dominicanos que actualmente se transan en el mercado secundario, construida con las informaciones de cierre del 10 de abril del 2013, día previo al lanzamiento de la emisión. El bono que vence en el 2018, con 2.52 años de vida, había cerrado a una tasa de rendimiento de 3.53%. El bono 2021, con 7.06 años de vida, cerró a 5.11%. El bono 2027, con 13.01 años de vida, cerró a 5.95%. Uniendo los tres puntos, se tiene la curva de rendimiento. Buscamos en el eje horizontal el punto que define 10 años, que es el vencimiento del nuevo bono. Una vez ahí, subimos hacia la curva hasta encontrarnos con ella. Nos movemos horizontalmente a la izquierda para determinar el valor de la tasa en el eje vertical. Encontramos que es 5.55%.
Ese mismo ejercicio lo realizan todos los oficiales de crédito público de la región y del mundo antes de iniciar el proceso de colocación y durante el “Roadshow”.
Ese mismo día, las curvas de rendimiento de los bonos de los países de la región mostraban que su bonos a 10 años, tendrían tasas de rendimiento en el mercado secundario que oscilarían entre 2.27% en el caso del bono chileno y 9.07% en el caso del venezolano. El panameño pagaría 3.63%, el costarricense 4.22%, el guatemalteco 4.48% y el salvadoreño 4.85%. El nuestro, 5.55%. Para tener una idea del rango de tasas de interés al que podría haber colocado la RD su bono de 10 años, debemos tomar como punto de partida el 5.55% que nos muestra la curva de rendimiento, y añadirle una prima por nueva emisión (“new issue Premium”), la cual generalmente oscila entre 10 y 20 puntos básicos (0.10%-0.20%), dependiendo de la magnitud del libro de pedidos (demanda) al momento de lanzar el rendimiento que ofrecerá el bono, el llamado “pricing” de la transacción. Si el libro no es muy grande, es probable que el emisor tenga que ofertar 0.20% sobre la tasa que señala la curva de rendimiento. Si el libro es grande, más de 4 veces el monto a emitir, la prima a ofrecer sería menor. Visto lo anterior, el rango de tasas de interés para el nuevo bono de RD sería 5.65%-5.75%.
Los oficiales de crédito público, para sentirse más seguro, construyen la curva de rendimiento para todos los bonos soberanos calificados idéntica o cuasi-idénticamente por Moody’s y Standard & Poor’s al que sus gobiernos piensan emitir. Los bonos de RD están calificados B1 por Moody’s y B+ por S&P. Sri-Lanka, Senegal y Zambia tienen la misma calificación. Paraguay, Mongolia y Vietnam, casi la misma, ya sea porque una de las firmas les otorga idéntica calificación o porque el promedio de las dos calificaciones es idéntico. Cuando se construye esta curva, se tiene que en los momentos actuales, el mercado secundario pone de acuerdo a demandantes y oferentes de bonos soberanos a 10 años calificados B1-B+ con una tasa de rendimiento promedio de 5.25%. Como esta tasa es inferior al 5.55% que nos presenta la curva de rendimiento particular de los bonos soberanos dominicanos, podemos sentirnos seguros de que el mercado habría acogido muy bien una oferta del nuevo bono dominicano a 10 años con un rendimiento entre 5.65% y 5.75%. Debe resaltarse del gran esfuerzo realizado por el equipo dominicano que participó en el Roadshow, encabezado por el ministro Simón Lizardo. Contrario a la recomendación de algunos bancos y expertos, el ministro comprendió la importancia de hacer el Roadshow, pues era una nueva administración que debía explicar al mercado su programa económico. Si no se hacía, el bono probablemente habría sido colocado a 6.30%.
La tasa que se otorgó, 5.875%, aunque 42 puntos básicos más baja que el 6.30% que algunos veían razonable, pudo haber sido ligeramente más baja. El hecho de que al día siguiente de la emisión el bono se transaba a 5.67% en el mercado secundario, valida esta percepción. RD pudo haber colocado el bono a 5.75%, sin problemas. ¿Por qué no se logró? Quizás los bancos líderes de la transacción, por razones desconocidas, tenían temores infundados y pensaban que a 5.75%, el libro de pedidos que superaba US$6,500 millones, colapsaría. Fue un error de los bancos convencer a Hacienda de que 6.25% era un buen susurro (“whisper”) a los inversionistas el día previo al “pricing”. Imagine usted la alegría de un inversionista cuando le soplan que RD estaba dispuesta a pagar por su bono a 10 años hasta 6.25% mientras el paraguayo, idénticamente calificado por Moody’s (B1), en ese momento ofrecía 4.31% en el mercado secundario. Los bancos dieron un consejo en extremo conservador a Hacienda.
Más aún, a sabiendas de que la mayor flexibilización de la política monetaria en Japón, había inundado de liquidez el mercado de capitales, ante la enorme venta de bonos en yenes por parte de tenedores que preveían una devaluación del yen, y que ahora andaban desesperados buscando bonos en dólares. Un sugerencia final a Crédito Público. Es importante tener siempre la Ley de bonos aprobada a final del año anterior, junto con el Presupuesto. Si se hubiera tenido, los bonos se hubiesen podido colocar en enero, como hizo la mayoría de los países emisores, a una tasa mucho más baja. Habríamos podido colocarlos a 4.9375%, generando un ahorro de US$9.37 millones anuales de intereses, ó US$93.7 millones durante la vida del bono. Estamos seguros que con las lecciones aprendidas, RD continuará mejorando, como lo hizo ahora, sus futuras colocaciones de bonos.
