Objetivos en conflicto de políticas monetaria y cambiaria

Al cierre del mes de marzo del presente año, la inflación acumulada en los doce meses anteriores alcanzó 8.30 %, colocando al país en una senda de aumento de precios de dos dígitos por primera vez desde agosto de 2011, cuando la inflación acumulada en los doce meses anteriores alcanzó 10.18 %. Las propias autoridades monetarias al dar a conocer el comportamiento de los precios correspondientes al mes de marzo, expresaron sus expectativas de que estos podrían seguir aumentando hasta el mes de junio del presente año.

Los incrementos de precios acumulados a marzo, no registran las presiones inflacionarias de los derivados del petróleo, cuyos precios se mantuvieron congelados hasta la semana pasada a pesar de los incrementos reiterados verificados en el precio internacional del petróleo West Texas Intermedio, utilizado como referencia por las autoridades para fijar los precios internos y de alimentos como la carne de pollo y de cerdo, cuyos productores están siendo subsidiados para mantener fijo los precios internos.

Con el resultado de la inflación acumulada en los doce meses previos a marzo de este año (8.30 %), el diferencial entre el comportamiento de los precios internos en el país, respecto al registrado en el mismo período en los Estados Unidos (2.6 %), nuestro principal socio comercial, refleja una variación de 5.7 puntos porcentuales de aumento en los costos de nuestros bienes exportables.

La pérdida en competitividad provocada por el diferencial de inflación entre ambas economías fue más que compensada por una depreciación cambiaria de 6.9 % medida de marzo de 2021 a marzo de 2020. Sin embargo, esta corrección cambiaria podría diluirse en la medida que la tasa de cambio continúe apreciándose como ha estado ocurriendo en lo que va de año. Actualmente, refleja una apreciación de poco más de 2 % respecto al cierre de diciembre de 2020.

Parecería un contrasentido permitir una apreciación del tipo de cambio en un escenario donde el país enfrenta uno de los choques externos más importantes en décadas, provocado por los efectos de la pandemia del covid 19 sobre los ingresos de divisas al país. Solo por concepto de turismo, se estima en más de 7,000 millones de dólares la pérdida de ingresos en 2020 y 2021.

En la medida en que la tasa de inflación doméstica siga aumentando a un ritmo mayor que la de los Estados Unidos como ha estado ocurriendo, si se mantiene la tasa de cambio constante o, peor, las autoridades permiten que se siga apreciando, nuestras exportaciones perderían competitividad ya que nuestros bienes y servicios se harían más costosos para los compradores externos, al mismo tiempo que se abaratarían los insumos y bienes importados.

La respuesta de política cambiaria en condiciones normales debería ser permitir la depreciación del tipo de cambio para recuperar la competitividad, pero en un escenario de presiones inflacionarias como el que vive actualmente el país esta opción resulta inviable, pues reforzaría los aumentos de precios internos de los insumos y bienes finales importados.

No obstante, mantener un tipo de cambio apreciado afectaría el turismo y las exportaciones de bienes, con sus efectos negativos para la recuperación de las empresas y los empleos destruidos por la pandemia. La pérdida de competitividad de estos sectores se podría exacerbar si estos tienen que efectuar próximamente reajustes del salario mínimo como dispone el Código de Trabajo.

El impulso fiscal en los Estados Unidos podría aliviar las presiones sobre las reservas internacionales del Banco Central por los mayores flujos de remesas esperados y por las exportaciones de zonas francas y bienes tradicionales. Habría que examinar como la pérdida de competitividad por las razones mencionadas afectarían los volúmenes exportados.

Por otra parte, mantener la política cambiaria actual requeriría que las autoridades estén dispuestas a perder parte de las reservas internacionales que han acumulado como resultado, en buena medida del endeudamiento del gobierno, particularmente en 2020, o, en su defecto, incrementar la tasa de interés para contrarrestar la potencial salida de capitales que provocaría el diferencial de tasas provocada por el aumento de los bonos del tesoro del gobierno de los Estados Unidos, como explicaremos más adelante.

Tasa de interés y recuperación económica

Por lo menos para este año, en el diseño de políticas macroeconómicas a la política monetaria se le reservó el objetivo de apoyar la recuperación económica. Mientras que en cuanto a la política fiscal, en lugar de apoyar el crecimiento de las actividades productivas, se le estableció una meta de gasto fuertemente restrictiva para cerrar gran parte de la brecha generada en las cuentas fiscales de 2020.

Desde el inicio del presente año el rendimiento de los bonos del tesoro a diez años del gobierno de los Estados Unidos, se ha incrementado 67 puntos bases. De continuar aumentando debido a mayores expectativas inflacionarias en ese país, solo en el mes de marzo alcanzó (0.7%), se incrementaría el diferencial de tasa de interés respecto a los instrumentos financieros denominados en pesos dominicanos.

Como se introdujo previamente, en caso de que la tasa de interés de política monetaria se mantuviera constante, podrían generarse salida de capitales y presiones sobre las reservas internacionales, lo que conduciría a las autoridades a enfrentar un dilema entre mantener la tasa de política en niveles mínimos para continuar apoyando la recuperación económica o, por el contrario, ajustarla al alza para defender las reservas internacionales.

Hace meses que las tasas de interés pagadas por el sistema financiero resultan negativas después de descontarle la inflación acumulada. Mientras la tasa de inflación tiende a dos dígitos en los próximos meses, la tasa de interés pasiva promedio ponderada de los depósitos a plazo de la banca múltiple, ha seguido una tendencia opuesta situándose hoy día en 2.80 por ciento.

Esta situación no puede sostenerse durante mucho tiempo, sobre todo si se mantienen subiendo las tasas de interés de los bonos en los Estados Unidos. Como consecuencia, se esperaría que en un breve lapso la curva de rendimiento de los instrumentos financieros denominados en pesos dominicanos se torne más empinada, reflejando tasas de interés mayores que las actuales y según plazos de vencimiento.

El mercado monetario ha comenzado a reaccionar a la situación descrita en el párrafo precedente. A pesar de los grandes excedentes de liquidez en los balances de los bancos, en la última semana las tasas de interés pasivas han comenzado a subir y en las subastas recientes del Banco Central, las entidades de intermediación financiera han mostrado preferencia por instrumentos con vencimiento de corto plazo, lo que induce a pensar que estas aguardan un reajuste al alza de las tasas de interés de política en el futuro cercano.

En un escenario donde se plantea la aprobación de un pacto fiscal que contempla una reforma tributaria y recortes de gastos para el 2021, ambas cosas económicamente recesivas, las autoridades monetarias tienen menos grados de libertad para concentrar su objetivo en otro que no sea apoyar la recuperación de la economía y olvidar transitoriamente los demás.

De darse la situación ante descrita podríamos encontrarnos en un escenario de objetivos de políticas macroeconómicas en conflicto, entre el mandato legal de mantener la estabilidad de precios y cambiaria versus apoyar el crecimiento económico que no está dentro del mandato del Banco Central.

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