El 14 de septiembre del 2008, Lehman Brothers, el cuarto banco de inversión más grande de EUA, colapsó. Los mercados globales entraron en pánico. La pérdida de riqueza financiera a nivel global desencadenó una fuerte reducción del consumo y la inversión, dando paso a la Gran Recesión del 2009.
A raíz de la crisis financiera global que se había iniciado, el Gobierno dominicano, con el apoyo del FMI, decidió enfrentar el choque externo negativo con una política fiscal expansiva. Las cuentas fiscales comenzaron a deteriorarse en el 2008 debido a los efectos negativos del aumento de los precios del petróleo.
República Dominicana, que registró un déficit del sector público consolidado (DSPC) de 4.7% del PIB en el 2008, obtuvo visa del FMI para seguir en esa trayectoria durante el 2009 y parte del 2010. El DSPC alcanzó 4.5% y 4.1% en el 2009 y 2010. A pesar de que el FMI había indicado que a mediados del 2010 debía comenzar a desmontarse la política fiscal contra-cíclica, el DSPC aumentó a 4.5% en el 2011 y 8.1% en el 2012. Una parte considerable del DSPC tenía su origen en déficit del sector eléctrico y del Banco Central inflexibles a la baja.
Mientras en el ámbito fiscal la pose expansiva se mantuvo más tiempo de lo necesario, un cambio estructural de gran repercusión se había iniciado en el 2009 en el modelo de política monetaria. El Banco Central (BC) consideró que era el momento de reestructurar la composición de los instrumentos de la política monetaria: menos dependencia en el uso del encaje legal como instrumento de control monetario y más dependencia en las señales de la tasa de política monetaria (TPM) y las colocaciones de instrumentos de deuda del BC.
La tasa de encaje legal, que era de 20% a principios del 2009, fue reducida a 17.5% y luego a 17.0% a partir del 2010. En agosto del 2011, se redujo de nuevo a 14.5%. En el 2013, para contrarrestar los efectos recesivos del ajuste fiscal del primer trimestre de ese año, el BC lo redujo de nuevo a cerca de 12%.
Los depósitos de encaje en el BC, se fueron reduciendo como proporción total de depósitos en moneda local, cayendo de 18.37% en enero del 2009 a 10.66% en abril del 2014, para una caída de 42%, reflejando un cambio estructural de suma importancia en el modelo de política monetaria.
Una reducción en el encaje da lugar a una expansión en la oferta monetaria en la medida en que por cada peso de depósito recibido por un banco, puede prestar más dinero a sus clientes. Ese aumento en la capacidad de prestar y su impacto en la oferta monetaria tiene lugar a través del llamado multiplicador monetario. Un reducción en el encaje produce un aumento del multiplicador monetario.
Mientras en enero del 2009, el multiplicador monetario teórico era de 3.74 (un aumento en la base monetaria de 1 peso, genera un aumento de 3.74 pesos en la oferta monetaria ampliada), en abril del 2014 fue de 5.37, para un aumento de 44%. Todo lo anterior como consecuencia de la baja en el encaje. Estaba claro que el BC no podía permitir que esa baja sustancial en el encaje expandiera exageradamente los agregados monetarios, poniendo en riesgo la estabilidad de precios.
¿Qué hizo el BC para contrarrestar el efecto expansivo del aumento en el multiplicador monetario motivado por la reducción del encaje? Retiró dinero de la circulación a través de la colocación acelerada de títulos de deuda del BC. De esa manera logró que el multiplicador monetario efectivo cayese por debajo del teórico.
Claro, esa transformación estructural en el modelo de política monetaria no ha sido gratis. Ha tenido un costo. La deuda del BC representada por certificados de inversión ha pasado de RD$199 mil millones en el 2009 a un estimado de RD$350 mil millones a finales del 2014. Los intereses pagados por el Banco Central sobre esos certificados y otros instrumentos de deuda, principal componente del déficit cuasi-fiscal, han pasado de RD$34 mil millones en el 2009 a una proyección de RD$53 mil millones en el 2014.
Este cambio estructural en el modelo de política monetaria explica en parte el porqué este año el sector público consolidado terminará pagando 3.8% del PIB en intereses, cerca del 27% de los ingresos tributarios del Gobierno.
Los cambios estructurales en los modelos de control de los agregados monetarios deberían tener lugar cuando las cuentas fiscales están por lo menos balanceadas. Ese no ha sido el caso del período 2009-2014. El BC tomó la decisión de hacerlo, sin ponderar la situación real de las cuentas fiscales. Quizás pensó que la presión tributaria regresaría rápidamente al 16% del 2007. Hemos sustituido un instrumento de control monetario de cero costo para el BC como es el encaje por otro, como la colocación de deuda del BC en el mercado o a agentes específicos, que tiene un costo considerable y erosiona la capacidad del Gobierno de equilibrar sus cuentas fiscales.
